A new book advocates a ratio called "Tobin's q" as the best way to judge whether stockmarkets are soundly valued-and concludes that Wall Street is, oh, about two-and-a-half times higher than it should be

ames Tobin, Nobel laureate and one of this century's most admired economists, proposed the idea of q in 1969. It is a simple enough notion, you might think : the ratio of (a) the value of companies according to Wall Street (their market capitalisation) to (b) the replacement cost of their assets. As Mr Tobin pointed out, this is a number that ought at first sight to be equal to one. The numerator and denominator of the ratio are, after all, just two ways of measuring the same thing : the value of companies.

Moreover, suppose that q for some reason was greater than one. This would imply that the stockmarket put a higher value on assets owned by companies than those same assets actually cost to acquire. So there would be a kind of arbitrage opportunity. If q were greater than one, companies could be expected to increase their investment, presumably until the market reckoned the company was now worth what its assets cost. At that point, q would again be equal to one.

"Valuing Wall Street : Protecting Wealth in Turbulent Markets" by Andrew Smithers (an investment adviser) and Stephen Wright (an economist at Cambridge University) applies this idea to the American stockmarket as a whole*. The results are striking. At the moment, Wall Street's q stands at well over two. Are the figures correct? And, if they are, what do they imply for the course of investment and share prices?

For the moment, consider the second question. In the spirit of Mr Tobin's writings on the subject, it would be plausible to expect a boom in investment when q was high. If physical capital costs less to acquire than its true worth, companies should be buying it as fast as they can. But the authors regard this investment-boom scenario as a very unlikely way for q to get back to one. This is not what has happened in the past. Their book reports extensive statistical investigations of q. These find that, when the ratio (suitably adjusted to take care of accounting discrepancies) moves far above one, equilibrium is indeed eventually restored-not, however, by a surge in the replacement value of companies' assets but by a correspondingly dramatic fall in the value that Wall Street places on them. In other words, there is a stockmarket crash.

That is what happened in 1929-32, and in 1968-74, after earlier peaks in q. The value of q, as the authors note, is higher now than in either 1929 or 1968. If today's market fell "merely" in line with the collapse after 1929, the Dow Jones Industrial Average would drop to less than 2,000 ; if in line with the fall after 1968, to less than 4,000.

The view that adjustment will come through share prices rather than capital accumulation turns Mr Tobin on his head, so

Un nouvel ouvrage préconise un rapport appelé « quotient de Tobin » comme le meilleur moyen de juger si les marchés boursiers sont évalués correctement ; et il conclut que les cotations à Wall Street sont à peu près deux fois et demie plus élevées qu'elles ne devraient l'être.

ames Tobin, prix Nobel et l'un des économistes les plus admirés du siècle, a proposé l'idée de ce quotient en 1969. Il s'agit apparemment d'une notion assez simple (allez-vous penser) : le rapport entre (a) la valeur des entreprises selon Wall Street (leur capitalisation boursière) et (b) le coût de remplacement de leurs actifs. Comme l'a fait remarquer M. Tobin, c'est un nombre qui devrait, à première vue, être égal à un. Le numérateur et le dénominateur de ce rapport sont, après tout, simplement deux façons de mesurer la même chose : la valeur des entreprises.

De plus, supposons que ce quotient soit, pour une raison ou pour une autre, supérieur à un. Cela signifierait que le marché boursier donne aux actifs détenus par les sociétés une valeur supérieure à leur coût d'acquisition effectif. Il y aurait donc une certaine possibilité d'arbitrage. Si ce quotient était supérieur à un, on pourrait attendre des entreprises qu'elles augmentent leurs investissements, probablement jusqu'à ce que le marché estime que l'entreprise vaut désormais ce que coûtent ses actifs. À ce moment là, ce quotient reprendrait la valeur un.

« L'évaluation de Wall Street : protéger la richesse au sein de marchés instables » d'Andrew Smithers (conseiller en investissement) et de Stephen Wright (économiste à l'Université de Cambridge) applique l'idée à l'ensemble du marché boursier américain. Les résultats sont frappants. En ce moment, la valeur de ce quotient appliqué à Wall Street se situe bien au-delà de deux. Est-ce que les chiffres sont corrects ? Et, si c'est le cas, qu'est-ce que cela implique pour le cours des investissements et le prix des actions ?

Pour le moment, examinons la deuxième question. Dans l'esprit des écrits de M. Tobin sur le sujet, il serait vraisemblable de rencontrer une explosion des investissements lorsque le quotient est élevé. Si les immobilisations matérielles coûtent moins cher à acquérir que leur vraie valeur, les entreprises devraient s'empresser d'investir. Mais les auteurs voient ce scénario du boom de l'investissement comme une façon très improbable pour ce quotient de revenir à un. Ce n'est pas ce qui s'est déroulé dans le passé.  Leur livre signale des enquêtes statistiques étendues sur ce quotient. Elles relèvent que, lorsque le rapport (ajusté correctement pour prendre en compte les divergences comptables) monte bien au-dessus de un, l'équilibre est finalement bien évidemment rétabli, non pas, cependant, en raison d'une forte augmentation de la valeur de remplacement de l'actif des entreprises, mais par une chute tout aussi spectaculaire de la valeur que Wall Street leur attribue. En d'autres termes, il se produit un krach boursier.

C'est ce qui s'est passé en 1929-32, puis en 1968-74, après avoir vu ce quotient atteindre des sommets. La valeur de ce quotient, selon les auteurs, est supérieure aujourd'hui à celle de 1929 ou de 1968. Si le marché d'aujourd'hui se contentait de s'aligner sur l'effondrement qui a suivi 1929, la moyenne industrielle du Dow Jones tomberait à moins de 2.000 ; s'il s'alignait sur la chute qui a suivi 1968, il tomberait à moins de 4.000.