it is unsurprising, if rather awkward for the authors, that the great man by no means endorses his disciples. .Mr Tobin has also noted a weakness of q as a benchmark for valuing today's firms : namely, the importance of intangible assets (such as intellectual property and "goodwill") for many of America's corporate stars.

This is a point much emphasised by the authors' critics. Such assets, it is argued, are either undervalued or ignored in the denominator of q, causing the ratio to be overstated. And of course such assets are increasingly important in the fabled "new economy".

The authors try hard to deal in their book with this crucial point about intangibles. But here, where they most need to be, they are not at their most lucid. It is curious to argue, as they seem to, that measuring tangible capital poses some problems, whereas the supposed difficulties over measuring intangible capital are almost entirely in their critics' muddled imagination.

The main concession they make to the q-sceptics is to agree that, if a certain kind of intangible asset increases monopoly power in the American economy, then q, properly measured, would be lower than their estimate. However, they regard this as most unlikely, partly because America is a competitive place and partly because profits are not rising as fast as they would be if monopoly were on the rise. (A case could be made, in fact, for  the view that intangibles such as intellectual property are indeed increasing monopoly power in America, although, admittedly, this is not a view that many "new economy" enthusiasts could argue with any consistency).

Preaching to the deaf
Whether the authors will change anybody's mind is doubtful, regardless of intangibles or any of the other matters the book goes into. That most investors have closed their minds to rational calculation about risks and returns is one of the book's themes-and in this respect and many others the authors are spot-on.

In developing their q-story and putting it in the context of rival approaches, the authors review a lot of what currently passes for financial commentary and convincingly high-light its biases and inaccuracies. Today's consensus on stockmarket investment-"buy and hold", because Wall Street always comes good in the end-is shown to be much riskier than is widely believed. In unusual times, which these are, the market is capable of falling far enough to inflict losses that will take very many years to claw back. This is not to say it must fall as far as that, only that as a matter of fact it has done so in the past.

Most stockmarket investors appear to think that the safest way to invest today (when inflation-proofed Treasury bonds are yielding 4 % in real terms) is to buy shares and hold on regardless. This view, as Mr Smithers and Mr Wright show, is simply wrong. But one suspects that, unless and until the market drops sharply, few investors will want to know.







*Published by McGraw-Hill, $29.95

The economist June 24th 2000

L'idée que cet ajustement se fera via le prix des actions plus que par l'accumulation de capital bouleverse M. Tobin, aussi est-il peu surprenant, si ce n'est embarrassant pour les auteurs, que le grand homme n'approuve absolument pas ses disciples. M. Tobin a également relevé une faiblesse de ce quotient en tant qu'indice de référence pour l'évaluation des entreprises actuelles, c'est-à-dire l'importance des actifs immatériels (comme la propriété intellectuelle et le « goodwill ») pour beaucoup d'entreprises vedettes aux États-Unis.

Voici un point sur lequel les critiques des auteurs ont beaucoup insisté. Ces actifs, indique-t-on, sont soit sous-évalués, soit ignorés dans le dénominateur de ce quotient, rendant le rapport exagéré. Et, bien évidemment, de tels actifs sont de plus en plus importants dans le cadre de la célèbre « nouvelle économie ».

Les auteurs essaient ardemment, dans leur ouvrage, de traiter du problème crucial de l'immatériel. Mais là où ils doivent être le plus clair possible, ils ne brillent pas par la limpidité de leur exposé. Il est étrange d'avancer, comme ils semblent le faire, que la mesure du capital matériel pose des problèmes, alors que les soit-disant difficultés quant à la mesure du capital immatériel sont presque totalement issues de l'imagination confuse de leurs critiques.

La plus grande concession faite aux sceptiques envers ce quotient est de convenir que, si une certaine catégorie d'actif immatériel augmente le pouvoir de monopole de l'économie américaine, alors ce quotient, mesuré convenablement, serait plus faible que d'après leurs estimations. Cependant, ils considèrent cela comme très improbable, en partie parce que les États-Unis sont un pays concurrentiel, et en partie du fait que les bénéfices n'augmentent pas aussi vite qu'ils ne le feraient si le monopole se développait. On pourrait soutenir, en fait, l'opinion selon laquelle les immatériels tels que la propriété intellectuelle sont bien évidemment en train d'accroître le pouvoir de monopole aux États-Unis, bien que, de l'aveu général, ce ne soit pas un point de vue que les passionnés de « nouvelle économie » pourraient défendre avec une quelconque cohérence.

Prêcher dans le vide
Que les auteurs parviennent à faire changer d'opinion qui que ce soit est douteux, si l'on fait abstraction de l'immatériel et de n'importe lequel des autres sujets dont traite l'ouvrage.  L'idée que la plupart des investisseurs aient écarté de leur esprit les calculs rationnels sur les risques et les rendements est l'un des thèmes de l'ouvrage ; et à cet égard comme à beaucoup d'autres, les auteurs tapent dans le mille.

En développant leur histoire sur ce quotient et en l'incluant dans le contexte d'approches antagonistes, les auteurs passent en revue beaucoup de ce qui passe actuellement pour du commentaire financier, et mettent en relief de façon convaincante ses distorsions et ses inexactitudes. Le consensus actuel quant à l'investissement dans les marchés boursiers (« achetez et gardez » parce que Wall Street se révèle toujours intéressant à terme) est montré comme beaucoup plus risqué que ce que les gens ne supposent communément. En des temps peu classiques, comme les nôtres, le marché peut chuter suffisamment pour infliger des pertes qui mettront des années à se résorber. Cela ne signifie pas qu'il doive y avoir une chute aussi marquée, mais seulement qu'à vrai dire, cela s'est déjà produit dans le passé.

La plupart des investisseurs sur les marchés boursiers semblent penser que le moyen le plus sûr pour investir aujourd'hui (où les bons du Trésor garantis contre les risques d'inflation ont un rendement de 4 % en termes réels) est d'acheter des actions et de les garder quoi qu'il arrive. Cette vision, comme le montrent M. Smithers et M. Wright, est tout simplement erronée. Mais on imagine que, à moins que et jusqu'à ce que le marché chute de façon drastique, peu d'investisseurs ne voudront en être informés.